资本运作如火如荼，中报业绩亮点不多
——传媒行业6月月报暨中报前瞻
一、重要事件评述
1、上半年新闻出版产值增三成
据媒体报道，2009年上半年，在全球金融危机不断蔓延、实体经济受到严重冲击的背景下，全国图书销售增长20%，新媒体出版增长40％以上，产值增长30％左右，投资增长大约36％，一批出版工程项目相继建成投产，新闻出版产业逆势上扬，整体实力进一步增强。下半年将着力从四个方面继续深化改革，推动新闻出版行业又好又快发展。
点评：
由于相关部门没有正式公布数据，单从媒体报道的数据上看，全国图书销售增长20%大大超过了过去5年年均6%的增长速度。由于教材教辅最近几年处于下滑的趋势，我们大概可以推断出20%的销售增速里面绝大部分都是来自于一般图书的销售。这也是出版行业改革的成果在数据上的有力佐证。上半年整个行业增长如此迅猛，有望改变目前市场对整个出版行业“低增长，防御性”的看法，剔除重组预期后一般图书出版的企业估值有望提升。同时，新媒体（数字出版等）增长迅猛，虽然基数不大，但有望成为未来行业的潜在增长点。
2出版传媒跨地域整合初见苗头
6月26日上午，天津出版总社、内蒙古新华发行集团股份有限公司分别与北方联合出版传媒（集团）股份有限公司在国家新闻出版总署会议厅签署《战略合作框架协议》，联手跨地区打造大型出版传媒产业集团和战略投资者。新闻出版总署署长柳斌杰出席签字仪式，并明确表示出版传媒集团通过跨地区联手打造大型出版传媒产业集团和战略投资者符合新闻出版业体制改革方向。
此次合作伙伴内蒙古新华发行集团前身为内蒙古新华书店，2006年进行股份制改造正式挂牌，2008年进一步深化股权结构和法人治理结构的改革，引入两家民营企业——北京百川华邮文化发展有限公司和北京科文剑桥图书有限公司。内蒙古新华发行集团是自治区唯一取得总署核发的出版物总发行资质的单位，是北方地区最大的出版物发行企业之一，2008年集团总资产10.6亿元。出版传媒旗下的辽宁北方出版物配送有限公司与内蒙古新华发行集团的跨省合作开始于2005年，目前已经建造了全国第一例跨区域的图书配送体系。
点评：
公司此次的合作框架的签订，符合市场对公司未来持续整合的预期。由于公司之前发过3个月内不进行重组的申明，不排除这次合作框架的签订是一时的权宜之策。公司收购两家出版社的预期已经比较明朗，但是就算以最乐观的情况，股权无偿划拨来预计，增厚每股收益后的PE也已经达到28倍，目前的股价基本已经充分反映了收购的预期。
3、电广传媒改制旗下子公司
6月19日，电广传媒将下属两个分公司分别改制为子公司：（1）撤销网络分公司，与荣涵投资共同组建华丰达有线网络公司。（2）撤销节目分公司，与节目分公司管理团队合资组建电广传媒文化公司。
点评：
电广传媒的这一举动意在推动集团内的体制改革，成立两家子公司形成独立法人的运作机制，可以使得两块业务的运营更有效率。虽然集团资产注入看似还遥遥无期，但是公司的这一举动无疑证明了改制正在持续的进行。
4、有线网络运营商参与设备提供商增资扩股
天威视讯和广电网络将参与茁壮网络上市前的增资扩股，分别认购股份130万股，持股比例为1.6%，认购价格为每股10元，相当于11.5xPE（按扩股后08年EPS0.87元计算）。茁壮网络是一家专注于数字电视软件开发的高科技民营企业，目前是中国规模最大的数字电视业务平台和应用软件提供商，也是有线网络运营商的上游厂商。08年，茁壮网络实现收入1.4亿元，同比增长84.2%，净利润7300万元，同比增长132.6%，已经符合中小板和创业板上市要求。如果茁壮网络成功上市，由于认购价格较低，三家有线运营商均将获得较大投资收益。按上市后二级市场出售价格20元（相当于23倍08年PE）计算，歌华有线、天威视讯和广电网络将分别获得投资收益8752万元、1300万元和1300万元，分别增厚2010年净利润29.3%、6.1%和12.6%。
点评：继07年9月北京歌华有线参股茁壮网络之后，深圳天威视讯和陕西广电网络又投资参股其中，表明跨产业链发展已经成为有线运营商的共识，与上游厂商的股权合作，将有利于有线运营商业务协同效应的发挥，但是投资额度较小，对两家公司来讲，更多的是财务性的投资，仅仅是对业绩的一次性增厚而已。对广电网络来讲，这是首次参与对外投资，公司的步调还是比较谨慎。
5、中南出版引入战略投资者为上市工作铺路
来自国内数家知名创投机构的数亿元投资，有望成为湖南出版投资控股集团旗下拟上市公司中南出版传媒集团有限公司驶入上市快车道的强力助推器。电广传媒旗下达晨创业投资管理有限公司一位合伙人也向CBN记者证实，该公司也是本次参与竞标中南出版的战略投资者之一，胜出的可能性很大。至2008年末，湖南出版集团总资产突破75亿元，实现销售收入68.9亿元，利润4.12亿元，比2007年增长25.7%。
点评：我们预计达晨创投获得该项目的概率很大，毕竟中南出版是湖南境内的企业，跟湖南有限同属宣传部管理。目前除了中南出版，江苏凤凰和河南中原出版借壳的事情也即将瓜熟蒂落。传媒企业上市工作正在如火如荼的进行。
5、有限电视网评估增值
最近一条消息引起了我们的注意。中信国安旗下的江苏省网在完成改制后的评估后，净资产有一倍以上的溢价。
点评：相比较而言，A股有线网络最早的上市公司广电网络94年上市，其净资产的作价基础从理论上讲比歌华有线和去年上市的天威视讯无疑要低很多，重估增值的空间较大。再一个目前广电网络2.4倍的PB，如果简单按上述的评估溢价来估算，目前的价格基本就是接近净资产。当然，广电网络公司存在的问题还很多，比如三项费用较大，省内数字化改造还有很大的规模，带来未来的折旧和大量的资本开支。但是我们欣喜的看到，公司正出现了一些正面的变化，比如付费业务的快速增长，对外投资的试水，省网改造的加速，费用控制等等，这些有望在未来有效的提升公司的户均市值。
6、温总理首提“三网融合”
温家宝总理在7号和9号的经济形势座谈会上，提出支持和推进新能源、生物医药、第三代移动通信、“三网融合”、节能环保等战略性新兴产业的技术研发和产业化，创造新的市场需求，培育新的经济增长点。
点评：此番表述，首次把三网融合提升到和新能源，3G等高新技术产业一样的战略性兴业的层面。三网融合最终是要实现有线电视，宽带，和电话的融合，这在国际上是发展趋势，美国的Comcast就是三网融合的典型企业。这样能更好的利用资源，避免重复建设，降低用户成本，使得业务规模和质量能实现跨越式的增长。就有线电视网来讲，首先需要完成从模拟电视向数字电视的转化，借机整合全国网络，再完成双向改造，最后迈入三网融合。广电系统为加快数字电视进程，已经从这四个层面同时入手，全方位建设新一代广电网。按照此种发展模式，在数字化转换完成后，全国的大区域的网络整合将会展开。我们看好有技术和实力的有线网络运营商在将来的整合中的地位。
二、重点子行业及公司中报业绩前瞻
有线网络：行业内的上市公司整体的业绩预计下滑30%，主要由于歌华有线所得税的提高和电广传媒投资收益的下降。天威视讯收入和利润平稳增长10%，未来主要关注点是关外网络的收购。广电网络由于付费业务发展良好，业绩有望超出市场预期，实现5%的增长。未来的看点在于所得税的减免，我们认为广电网络作为政策重点支持的对象，15%的所得税免除的概率很大。歌华有线面临提价和免税的双重选择，鉴于北京今年税收收入下降较快，提价的可能性比较大。
图书出版：预计时代出版可比口径下净利润同比增长在10-20%。但是集团公司对外经贸业务增长迅速，截至6月30日，安徽出版集团的华文国际经贸股份有限公司合作进出口总额突破1.6亿美元，同比增长66％；其中出口7580.99万美元，同比增长146.1％，进口8328.36万美元，同比增长27.78％。出版传媒同比增长16%。董事长王亚非7月8日接受中国证券报专访时指出，“走出去战略”是公司支柱性发展战略之一，并已经形成海外文化产品的多元化开发，成为公司实现跨越式发展的突出拉动力。由于目前这块资产还在集团公司旗下，不排除集团有注入上市公司的可能。时代出版09年的PE在23倍左右，表明市场并没有对其给出任何的整合预期溢价。出版传媒目前整合预期较为强烈，央视在3个月内4次对出版传媒进行大张旗鼓的正面报道，突显出整合迫在眉睫，股价也有比较充分的预期，但是短期估值已经没有太大的吸引力。市场最近流传公司可能要进行动漫资产的收购，鉴于我国动漫行业盈利模式还不成熟，去年85%的企业亏损，我们对未来的收购能否像博瑞传播收购梦工厂一样增厚业绩持怀疑态度。
三、资本市场表现：
本月我们覆盖的3家有线网络企业和2家出版类的企业基本属于平盘状态，只有时代出版在上月7.16%的下跌后出现了3.8%的反弹，整体表现远远落后于大盘12.4%的涨幅。主要由于资金面的关注重点还是集中于金融地产，预计7月传媒行业有望走出强于大盘的行情。
市场观点：
根据我们的沟通与交流，目前主流的卖方研究机构普遍看好有线网络的价值回归和出版行业的整合机会。但是认为数字化整改的负面效应不可忽视，下半年更多的是结构性，事件性的机会，增值业务的发展不可能一蹴而就，更多的是以时间换空间，在配置建议上也是以标配为主，注重防御；对于出版行业的整合，长期看好规模效应，短期存在估值风险。
四、重要机会与风险：
有线网络行业未来发展空间较大，目前整体的估值水平和美国Comcast高速发展的时候比起来基本接近，未来增值业务，宽带网络，行业整合等都是业绩和股价提升的巨大动力。从天威视讯今年的经营情况看，规模效应在逐步的体现，整个行业正在走向数字化整改和跨区域整合并行的一条道路。但是，我们也清醒的认识到，短期业绩具有较大的不确定性，面临的时间成本可能较大；股价大幅上涨的基础还不牢靠。
当前的出版行业正处在重大变革的初期，从规模上看，大量的事业制的出版社需要转制，然后陆续的通过并购形成几个超大规模的出版集团，这样能够发挥大集团的规模效应，打通上下游的产业链，才有实力去做新业务的拓展；从体制上将，打破国有资本垄断，允许民营资本进入，实现跨所有制的转变，才能够从本质上提高企业的运营管理水平和公司治理结构，从而提升企业的盈利能力。我们欣喜的看到，像北方出版传媒集团这样的企业已经走在了行业的前面，跨地域的整合已经开始，万卷模式也已经成为跨所有制经营的典范。
但是从资本市场的角度，整合的初期，市场往往会整合的结果有非常乐观的反应。就短期而言，出版行业内的整合并不能带来业绩的大幅提升。一旦形成一个百亿收入规模的出版集团，就算万卷这样的子公司在短期也难以对公司贡献较多利润，这是我们当下不得不考虑的问题。
（混沌投资基金投研团队 林世洪）
