巴菲特给有限合伙人的信
1957
在去年的信中,我写到“我认为目前市场的价格水平超越了其固有的价值,这种情况主要反映在蓝筹股上。如果这种观点正确，则意味着市场将来会有所下跌——价格水平届时将被低估。虽然如此，我亦同时认为目前市场的价格水平仍然会低于从现在算起五年之后的水平。即便一个完整的熊市也不见得会对市场价值的固有水平造成伤害。”
“如果市场的价格水平被低估，我们的投资头寸将会增加，甚至不排除使用财务杠杆。反之我们的头寸将会减少，因为价格的上涨将实现利润，同时增加我们投资组合的绝对量。”
“所有上述的言论并不意味着对于市场的分析是我的首要工作，我的主要动机是为了让自己能够随时发现那些可能存在的，被低估的股票。”
去年，股票的价格水平稍有下降。我之所以强调“稍有下降”，是因为那些在近期才对股票有感觉的人会认为股票的价格下降的很厉害。事实上我认为，相对股票价格的下降，上市公司的盈利水平下降的程度更快一些。
换句话说，目前投资者仍然对于大盘蓝筹股过于乐观。我并没有想要预测未来市场走势或者是上市公司的盈利水平的意思，只是想要在此说明市场并未出现所谓的大幅下降，同时投资价值也仍然未被低估。我仍然坚持认为，从长期的投资眼光来看，目前的市场仍显昂贵。
我们在1957 的主要活动
市场的下跌带来了更大的投资机会，因此我们的头寸（包括WORK-OUT 的部分）也相应有所增加。所谓WORK-OUT 的部分，是指我们对于公司出售、合
并、清算等活动所进行的投资。这种投资的风险在于预期的上述活动可能最终没有完成。在1956 年年末，我们的一半投资和WORK-OUT 的比例约为70/30，目前则为85/15。
去年我们面临投资量达到可能会需要在一定程度上参与公司决策的情况，其中之一我们达到了10-20%的水平，另外一个我们则拥有5%的股份（注：估计上述提到的公司是非上市公司）。
因此这一部分投资将不太会受到市场下跌的影响，相信经过三到五年的努力，这一部分投资将会在风险很小的情况下获得良好的回报。当然，如果市场快速上涨，我们也无法从中获益。
1957 年的结果
在1957 年，于1956 年成立的三个合伙企业的表现超越了市场。年初道琼斯指数为499 点，年底则为435 点，下跌65 点。考虑股利分红的因素，实际市场下跌了约42 点或8.4%。大部分投资基金的表现并不比市场要好，实际上据我所知，今年没有任何投资基金获得正收益。而我们三个合伙企业在今年分别获得了6.2%、7.8%和25%的净资产增长。当然这样的数字显然会引起一起疑问，尤其对于前两个合伙企业的投资人而言更是如此。这种情况的出现纯粹是运气使然。获得最高收益的企业成立的时间最晚，正好赶上市场下跌，同时部分股票出现了较为吸引人的价格。而前两个公司的投资头寸已经较高，因而无法获得这样的好处。
基本上，三个企业的投资标的和投资比例都是大致相同的。长期而言我将会满意于获得高于市场水平10%左右的回报率。对于1956 年而言，这三个企业都已经超出了这个标准。
对于在1957 年成立的另外两个合伙企业在57 年的表现基本跟市场的平均水平差不多。相信随着时间的推移，这两个企业的投资绩效也会类似于之前的三个企业。
对于结果的解释
在某种程度上我们之所以可以取得超越市场的表现恰恰是因为今年市场上大部分股票的表现不好。我预计我们将来在熊市的表现会比在牛市的表现要好。如果在牛市的情况下，我将会满足于取得一个相当于市场平均水平的回报率。
1958 年
1958 年的股票市场
我一个管理中等规模信托基金的朋友最近写道: “美国人善变的气质导致了1958 年的转变,至少可以用繁荣昌盛来形容目前的股票市场。”
我想上述的话是对在1958 年投资者的心理转变的一个适当的描述——无论对于业余爱好者和专业人员而言都是如此。毫无疑问，目前市场中善变的人群要比以往多，而他们在市场中会呆多久则取决于他们认为这种可以快速而不费气力而获利的情况能够持续多久。由于实在不知道他们认为这种情况会持续多久，我只能判断这种情况持续得越久，往后导致的结果就会越糟糕。
我并没有想要对市场进行预测的意思，我的努力主要是要找出被低估的证券。虽然故此，我仍然认为大众对于投资股票必然获利的这种信心将最终（导致市场）出现问题。
1958 年的结果
在去年的信中我写到：
“在某种程度上我们之所以可以取得超越市场的表现恰恰是因为今年市场上大部分股票的表现不好。我预计我们将来在熊市的表现会比在牛市的表现要好。如果在牛市的情况下，我将会满足于取得一个相当于市场平均水平的回报率。”
我所说的话在今年得到了印证：我们的五个合伙企业的投资回报率在今年仅仅略为比市场平均水平好一点点。今年道琼斯指数从435 点上涨到583点，考虑到20 点的分红的影响，整体的市场收益率为38.5%。而我们五个合伙企业的收益介于36.7%到46.2%之间。考虑到我们的资产中有相当的一部分投资在没有能够跟随市场快速上涨的证券（指去年投资的可能是没有公开上市的合伙企业）上面，以上的结果已算不错。我将继续预期我们会在市场下降的时期获得超出平均水平的回报，而在上涨的市场中，我们所能做的只是尽力赶上市场前进的脚步。
一个典型的情况
相信重温一下1958 年的一个具体运作会使你们更好的了解我们的操作方式。我已经说过我们10-20%的资产投资在了不会伴随牛市上涨的合伙企业资产上面，而且我盼望这些企业的证券价值会出现下跌，或者至少保持不变，以便我们买入更多。
此外，下面则是另外一个例子：我们买入了Commonwealth Trust Co. of Union City, New Jersey 的股票。当我们开始买入时，它具有约125 美元每股的内在价值，每股盈利为10 美元，却仅以50 美元一股的价格在市场上交易。
该公司25.5%被另外一家更大的银行所持有，而这家银行一直有进行股权合并的意向。虽然该意向因为个人原因而未能实现，但目前有证据显示这种情况不会一直持续下去。所以我们持有的这支股票具有如下性质：1）良好的防御性；2）良好的价值；3）证据显示它的内在价值将最终被发掘，无论是在未来的一年或十年以后。
如果合并的预期实现的话，则可能每股的价格将达到250 美元，通过在一年中持续的购买，我们已经拥有该银行12%的股份，而买入的成本则为51美元一股。使其目前的价格处于静止的状态显然会对我们更加有利。特别是当我们成为其第二大股，从而拥有支持其进行合并的投票权之后。
不幸的是我们果然遇到了竞购该公司股票的情况，从而使得该公司的股票上升至65 元的水平，我们在该价位上买也不是卖也不是。而非常小量的下单都会导致该成交量很低的公司的股票价格产生较大的变化。
在58 年晚一些的时候我们成功地把握了一个特殊的时机，使得我们可以在一个吸引人的价格基础上成为它最大的股东。该价格为每股80 美元，比市场的价格高出20%。虽然这仍然是一个不错的价格，但是必须说明的是：
以80 美元买入内在价值为135 美元的股票和以50 美元买入内在价值为125美元的股票有着非常大的区别。但是成为最大的股东显然有助于我们有更大的把握在未来实现该股票的内在价值。
目前的情况
市场的价格水平越高，越难找到价格被低估的股票。因此我可能会倾向于增加我们的WORK-OUT（具有合并、清算等预期的买卖）的投资比例。当然要把握这种投资的时机是一件不容易的事情。这样的操作方式将使得我们的投资组合在熊市中相对于市场的表现会比牛市中要好。如果您有任何问题，欢迎询问。
1959
1959 年股票市场的总体情况
道琼斯工业股票平均价格指数无疑是被最广泛使用的指数，我们用它来描述1959 年某种程度错误的情景。该指数从583 涨至679，年回报率为16.46%。如果加上已经发放给股东的红利，总回报率将达到19.97%。
尽管这显示了强劲的市场，然而纽约交易所中下跌的股票要多于上涨的股票数量，分别是710 比682。无论是道琼斯铁路平均价格指数还是公用事业平均价格指数都有不同程度的下跌。
大多数投资信托同工业平均价格指数相比，表现要差得多。
Tri-Continental 公司，全国最大的封闭式证券投资公司，总资产达到4亿美元，仅仅获得了5.77 %的收益率。其董事长弗莱德-布朗（Fred Brown）在最近一次分析师协会中的演讲中透露了该数据，并以此来描述整个市场特征。
“不过，即使我们喜欢我们的组合中的股票，但Tri-Continental 公司1959 年的市场表现仍然令人失望。投资者的信心和热情对1959 年市场表现发挥了大部分的作用，对于训练于价值投资和长期投资理念的投资经理来讲很难琢磨。也许我们没有将我们的步伐调整合适，但是，我们认为这样我们可以将风险控制在有限的范围内，而这个风险是Tri-Continenta 公司投资者的钱所可以承受的。有一个限度的风险比投资的一个机构,例如三,大陆应采取与其股东的钱,而且我们认为该组合是对未来年份的反应。”
马萨诸塞投资者信托（Massachusetts Investors Trust,），是全国最大的共同基金，总资产十五亿美元，在当年取得了约9%的平均回报率。
你们大都知道，我已经对股票总体水平表示担忧好几年了。迄今为止，这种谨慎看来还是不必要的。按以前的标准，新闻界普遍宣称的蓝筹股，其价格包含了大量的投机成分，存在造成相应的损失风险。也许还有其他估值标准正在进化，将永久地取代旧的标准。但是我不这么认为。也许我是错的，但是我宁愿接受因为过度保守而招致的惩罚，而不愿因为相信树木将长至天空外这样的“新时代”哲学观点而造成的错误结果。后者的错误将可能给资本带来的永久性损失。
1959 年的经营结果
在以前的信中我一直强调过，我建议使用新的考核业绩标准来检验相对业绩（相对于一般市场指数和流行投资信托基金），在下跌或盘整的股市中是否有好的相对经营结果，而在迅速上涨的股市中可能拥有不是让人印象深刻的结果。
在1959 年我们很幸运地取得相当好的成果，六个合伙企业已取得了总体约在22.3 %至30.0 %之间的收益率，平均是25.97 %。这些合伙企业的投资组合现在有80％的可比较性，但仍然存在一些差异是因为获取证券或现金的时间、支付给合伙人的资金不同。在过去的几年中，没有哪一个合伙企业持续地站在业绩的最前或最后。而当投资组合变得可比较时，合伙人之间的收益差异正在缩小。
总收益的计算基于年初至年末的市场价值，并针对资金的支付或获取进行了修正。该收益率并不是当年实现盈利除以年初资金，这样将有利于衡量不断流动的资产价值变化。该收益率是支付合伙人红利之前的收益率（已在合伙人协议中特别说明），也是支付普通合伙人（巴菲特本人）盈利提成前的收益率，还是扣除营业费用之后的收益率。
主要经营费用扣除准则基于的是Nebraska 无形资产税法（Nebraska Intangibles Tax ），该税额所有证券市场市值的0.47%。去年，也就是成立的第一年，这种税已经有效地执行。这样也意味着我们失去了资产的0.47%。
投资组合现状
去年我曾提到涉及各个合伙企业大约25 %的资产一项投资，现在该投资已经上升到约35 %。这是一个非常大且非正常的比例，但我有强有力的理由。
实际上，这家公司是一个拥有约三十或四十其他高质量证券的投资信托基金。我们以保守的方法来评估该企业的价值，在资产价值的基础上大打折扣的市场价格上买入。
1960
1960 年的股票市场
一年前,我曾对有些问题的股票市场给与评论。1959 年市场上涨了16.47%，虽然当年所有的投资公司都获得了正收益，然而能够超越市场平均水平的却不到0%。在1960 年，这种情况发生了变化，1960 年道琼斯指数从679跌到616 点，下跌9.37%，考虑到分红的因素，实际下跌约6.3%，而大多数的投资公司都超越了市场的平均水平，它们的收益多在+5%和-5%之间。
1960 年我们的情况
一直以来，我管理合伙基金的目标都是要就长期而言取得超越市场平均水平的回报。如果这个目标不能达到，则我们合伙基金的存在就是毫无意义的。然而所谓的长期而言超越市场，并不意味着我们的投资回报率能够持续地在每一年都超过市场的平均水平，就实际情况而言，更加可能出现的情况是我们在市场下跌时候超越市场水平，而在市场快速上升时则可能会落在市场的后面。
对我来说，就业绩表现来看，我会认为如果在一年中市场下跌30%，而我们只下跌15%的业绩要远远超过我们和市场都同样上涨20%的业绩。如果把眼光放长远来看，在未来，我们肯定会遇到业绩表现不如市场的表现的时候。
由于我们在今年有一些新进入的合伙人，所以我在上面再次提起我的目标和投资理念以及评价标准，我希望每一位合伙人都能够对此有充分的理解。
1960 年我们7 个合伙企业平均取得了22.8%的投资回报率。
下表是近4 年来扣除费用后我们合伙企业的总体情况和道琼斯指数的对比：
Year Partnerships Operating Partnership Dow-Jones.
Entire Year Gain Gain
1957 3 10.4% -8.4%
1958 5 40.9% 38.5%
1959 6 25.9% 19.9%
1960 7 22.8% -6.3%
需要声明的是上表中只是我们合伙企业的情况，而并非有限合伙人所能够获得的回报率。具体到各位合伙人的回报率，则是由加入合伙企业时所同意的相应的条款来决定的。
近4 年来的累积收益率情况请见下表：
Year Partnership Gain Dow-Jones Gain
1957 10.4% - 8.4%
1958 55.6’% 26.9%
1959 95.9% 52.2%
1960 140.67% 42.6%
虽然仅就短短四年的业绩并不好对我们的成绩给出结论，但是我们大致可以由此推断在市场下跌或者表现一般的情况下，我们的投资将会取得较好的业绩。
进一步说，即我们的投资相对而言是比较保守的。如果我们投资所谓的大盘蓝筹股，则我们的投资就很难算是保守。然而这样的投资方法将使我们难以在市场出现强劲上涨的时候赶上市场的平均水平。
我们合伙企业的多样性
我们合伙企业的数量在增加，我虽然试图保证每个合伙企业都按照大致相同的比例购买同样的股票，但是具体每一个合伙企业，结果仍然会略有不同。消除这些不同的最好的方法莫过于将我们现有的所有合伙企业合并为一个单一的合伙企业。
虽然我个人倾向于在未来数年中达到合并我们的合伙企业的目标，但是就目前而言，由于不同的合伙人对于合伙企业具体条款的要求各有不同，因此在没有取得所有合伙人的统一意见之前，上述目标仍然停留在设想阶段。
追加投资
有合伙人提出要追加投资的要求，由于在年中追加投资会导致合伙人的合约条件变得难以考虑（注：可能主要是对于投资业绩和回报的计算会比较复杂），因而我们还是决定只能在年终的时候追加投资。
我们倒是可以接受另外一种形式的追加投资，在这种情况下，对于在年中所追加的投资，我们将在年末给与6%的利息回报，而追加投入的资金所产生的其它利润和亏损则会计算到相对应的合伙企业中去。
Sanborn Map Co.
在上一年中我提到一项我们投入了近35%净资产的投资项目，我曾经提过希望该项目的实际价值能够在未来的几年得到体现，而我的这个愿望在今年就实现了。你们也许会有兴趣听一下这项投资的历史。
该制图公司主要生产美国各个城市的极其细致的地图，并不断推出更新的版本。比如，光是关于奥马哈小镇的地图就有50 磅重，对于该镇有极其细致的描绘，在原图上修订后则会包含新出现的建筑而更换地址后的消防局等等。地图一般每年修订一次，每过二十到三十年就会推出一个全新的版本。对于一位奥马哈的客户而言，每年修订一次该地图的成本约在100 美元左右。
地图中包含了地下排水管道和消防栓等的分布情况。其主要客户则是火险公司。
自该公司成立到现在的75 年来，公司就一直处于垄断地位，且业绩完全不会受到经济衰退的影响。各家保险公司担心该公司的利润水平过高，因而有相当的保险业高管进入了该公司的董事会。
在1950 年早期，由于一种名为Carding 的新的地图绘制方法的出现给该公司带来了巨大的竞争，该公司的税后利润因此在1958 和1959 年从1930 年代的约每年50 万美元急剧下降到低于10 万美元的水平。
虽然如此，该公司却从30 年代开始进行投资组合的设立。由于该公司的业务几乎不需要很多资金来维系，所以大部分的利润都可以用于投资。经过不断积累，该公司的投资组合已经达到了2.5 百万美元的规模，大概一半是股票，一般是债券。
请让我进一步向你们描述一下该公司的情况。在1938 年，当道琼斯指数为100-120 点的时候，该公司每股股票价值约110 美元。在1958 年当道琼斯指数为550 点左右的时候，该公司的股票价格却只有45 美元每股。而在上述的时间段中，该公司投资组合的每股价值从20 美元上升到每股约65 美元。也就是说，在1938 年，该公司除去投资组合的价值，对应于地图绘制业务，市场给出了每股90 美元的价格，而到了1958 年，除了投资组合的价值，市场对于该公司地图绘制业务所给出的价格居然是负的20 美元！
这种情况是如何出现的呢？总之，在公司的14 位董事会成员中，9 位都是来自保险业的高管。但他们个人拥有的股份加起来才只有一百股。另一个董事会成员是公司前总裁的儿子，他的母亲拥有公司15000 股。我们设法说服这位母亲，从她手里买到一部分股份，我们还从公开市场买到了24000股。我们希望将公司分成两个部分，这样可以很好的同时反映公司投资组合和公司地图业务的价值。最终我们促成了对于愿意退出的股东通过出售现有的投资组合来实现套现。剩下来的股东则获得了每股净资产的轻微增加，每股收益和分红的大副增加。
当然我们不可能期望这种通过拥有公司大部分股票来推动公司进行变现的投资活动可以经常被我们遇到。我们的主要利润来源仍然将是通过持有价值被低估的证券，等待（而不是主动推动）其价值因为各种原因而恢复到其应有的水平。
1961
我们在1961 年的表现
我不断地告知各位合伙人,我们的预期,或者仅仅是愿望(通常我们很难将这两者进行准确的区分),是我们将在下降或持平的市场中有着较好的表现,而不是在上涨的市场。而在强劲上升的市场情况下，我预计届时我们将很难超越市场的平均水平。虽然1961 年毫无疑问地是一个市场表现很好的年份，而我们的绝对和相对收益也都有着很好的表现，但是我上述的预期仍然保持不变。
1961 年，包括分红，道琼斯指数上升了22.2%，而我们的收益率是45.9%。
我们近五年的收益情况如下：
Year Partnerships Operating Entire Year Partnership Gain DJ
Industrials Gain
1957 3 10.4% -8.4%
1956 5 40.9% 38.5%
1959 6 25.9% 19.9%
1960 7 22.8% -6.3%
1961 7 45.9% 22.2%
累计收益率如下：
Year Partnership Gain DJ Industrials Gain
1957 10.4% -8.4%
1957-8 55.6% 26.9%
1957-9 95.9% 52.2%
1957-60 140.6% 42.6%
1957-61 251.0% 74.3%
注：该结果与合伙人的实际所得有所区别。
合伙人所得：
Year Limited Partners’ Gain Dow Gain
1957 9. 3% -8.4%
1958 32.2% 38.5%
1959 20.9% 19.9%
1960 18.6% -6.3%
1961 35.9% 22.2%
累计合伙人所得：
1957 9. 3% -8.4%
1957-8 44.5% 26.9%
1957-9 74.7% 52.2%
1957-60 107.2% 42.6%
1957-61 181.6% 74.3%
对于优秀合伙人的选择和我与他们的良好关系将有助于确保我们使用同样的价值/业绩衡量标准。如果我的表现糟糕，我希望合伙人退出，而我也将寻找一个更适合的地方投放我自己的钱。如果表现良好，则我会努力表现得更好。
问题的关键在于，我们要确定所有的合伙人对于什么是好什么是坏的都具有相同的理念。我相信如果在行动之前就先确定评判的标准，将有助于所有的事业最终取得一个较好的结局。
我一直以来都使用道琼斯指数作为我们业绩的评判标准。我个人认为3 年是最最起码的可以对于业绩的做出评判的时间段。而最好的业绩评判周期应该要经历一个完整的市场周期，比如从业绩评判当时的道琼斯指数水平开始，直到该指数最终回到几乎同样的水平为止。
战胜市场的平均水平并不是一件容易的工作。实际上，光是长期跟上市场的平均水平就已经是一件十分困难的工作。虽然没有确切的数据，但我认为即便是目前最好的几家投资咨询公司也只取得了与市场水平相近的回报。
Wiesenberger 收集了70 只共同基金自1946 年以来的表现。其中有32 只平衡型的基金，由于它们没有将全部资金投入股市，并且它们的表现也不如股票市场的平均水平，因此我将他们剔除。在剩余的38 只基金中，只有6 只长期而言超越了市场的平均水平。而且它们中没有任何一只的年均复合增长率能够哪怕是超过道琼斯指数几个百分点。
下面是近五年来四家有代表性的大型投资基金和道琼斯指数以及我们的投资业绩的比较：
Year Mass. Inv. Trust Investors Stock Lehman TriCont. Dow Partners
1957 -12.0% -12.4% -11.4% -2.4% - 8.4% + 9.3%
1958 +44.1% +47.6% +40.8% +33.2% +38.5% +32.2%
1959 + 8.2% +10.3% +8.1% 8.4% +19.9% +20.9%
1960 - 0.9 - 0.1 + 2.6 + 2.8 - 6.3 +18.6
(From Moody’s Banks & Finance Manual, 1961)
COMPOUNDED 累计收益率
Year Mass. Inv. Trust Investors Stock Lehman Tri Cont. Dow Partners
1957 -12.0% -12.4% -11.4% -2.4% - 8.4% 9.3%
1957-8 +26.8% +29.3% +24.7% +30.0% +26.9% +44.5%
1957-9 +37.2% + 42.6% +34.8% +40.9% +52.2% +74.7%
1957-60 +36.0% +42.5% +38.3% +44.8% +42.6% +107.2%
Massachusetts Investors Trust has net assets of about $1. 8 billion;
Investors Stock Fund
about $1 billion; Tri-Continental Corporation about $. 5 billion;
and Lehman Corporation
about $350 million; or a total of over $3.5 billion.
我展示上述结果的目的并不是要控诉这些投资基金。由于资金总量较为庞大，而且受到各种条款的限制，即便由我个人来管理这些基金也不见得会取得更好的结果（如果不是更坏的话）。我只是想要说明：道琼斯指数做为投资业绩的衡量标准，是很多共同基金很难超越甚至哪怕是接近的。
我们的业绩表现则根道琼斯指数和其他共同基金的表现有很大的区别，其主要原因是我们的投资方法也同样跟大多数共同基金有着很大的区别。
我们的投资运作方法
我的投资组合主要由三部分构成。每一部分的投资方式都各有不同，因而我们资金在这三部分中的分配比例将会对我们的投资业绩有很大的影响。
对于资金在各部分中的分配比例，我们有着一个大概的计划，但同时也由于时机的不同而有所变化。
第一部分主要由价值被低估的证券组成。对于这一部分证券我们既不能影响公司的政策也无法推进公司做出某种决策的时间表。这是我们投资组合中最大的一部分。通常我们对于持有量最大的5-6 只证券会分别投入占我们总资产5-10%的资金。而对于其他持有量较小的10-15 只证券则会投入占我们总资产更小的比例的资金。
有时价值的修正将会非常快，但大多数时候需要一年甚至数年的时间来实现。我们在买入时往往很难确切的知道为何某只股票将会在现有价格水平上增值。但也正是因为市场上缺乏对于该问题的解答而导致我们有机会买入价格大大低于其价值的股票。无论如何，基于证券固有价值并且以低于该价值的价格进行买入的行为是具有令人感到舒适的安全边际的。在具有相当的安全边际的前提下买入的股票将具有较大的升值潜力。长期以来，
我们对于买入时机的选择都要优于我们对于卖出时机的选择。我们并不指望能够赚到可能赚到的每一分钱，我们将十分满足于以很低的价格买入，然后在该证券的价格能够大概正确地反映其价值时（意味着这对于一个私人持有人将是一个较为合理的价格）将他卖出。
我们持有的这些股票虽然便宜，但是一件东西的价格便宜并不意味着它的价格就不会继续下降。当市场下跌时，我们的这一部分也同样将下跌。1961年的市场表现很好，因而我们的这一部分投资是在三个组成中表现最好的。
但是如果市场下跌，那么这一部分投资也将很可能会是表现最差的。
我们投资组成的第二部分是WORK OUT. 他们是那些涨跌结果取决与公司的特定行为而非市场对于该证券的供求关系的股票。这些证券具有我们可以预期的时间表（当然也可能会有意外出现）。诸如合并、清算、重组、分拆等公司事件将会构成WORK OUT。最近几年石油生产商将自己出售给主要的一体化石油企业是WORK OUT 的一项重要来源。
这一部分将会构成年复一年的较为稳定的利润，且很大程度上与道琼斯指数的表现无关。如果我们将大部分资产投入这个部分，而刚好当年的市场情况不佳时，显然我们将会有非常好的表现，反之亦然。在任一时期，我们都可能会有10 到15 项这样的投资，有的所对应的事项才刚开始，有的则是已经进入了快要结束的阶段。由于这一部分的投资相对而言较为安全，我相信可以利用借来的资金作为这一部分投资的一种补充。这一部分的投资收益率（不包括因借贷而产生的杠杆作用）一般在10%到20%之间。我个人设定的借款上限是不可以超过我们净资产的25%。多数时候我们没有借款，如果我们有，则只是将其作为WORK OUT 投资的一种补充资金来使用。
第三种情况则是获得目标公司的控制权或者通过持有其较大比例的股权对该公司的政策产生影响。这种行为肯定将需要一年以上或数年时间才会见到成效。在某一年中，这种投资可能对我们的利润没有任何的贡献。而这种投资也跟道琼斯指数的表现没有什么关联。
有些时候，当我们买入一只价值被低估的股票时，我们可能从长期而言计划对其拥有控制权。当然当它的价格上涨时我们可能将其抛售，否则我们可能在一个较长的时间里不断增持其股票，直到拥有该公司的控制权。
Dempster Mill Manufacturing Company
我们目前正在进行对于Dempster Mill Manufacturing Company 的控制。
我们第一次买入这家公司是在五年前，作为价值被低估的股票买入的。之后我在4 年前得以成为该公司的董事。在1961 年八月，我们取得了主要控制权。这可以说明我们的大多数投资并不是“一夜情”式的投资。
目前我们拥有其70%的股份。其10%的股份被一些合伙人持有，另外的股票持有人则只有大约150 人，因此该股票在市场上的交易额几乎是零了。因此我们在市场上的行为将会大大影响该股票的开价。
因此，我将很有必要估计一下我们所拥有的该股票的价值。因为新的合伙人将以此价格买入该股，而原有的持有人将以此价格卖出手中的部分股票。
所估算出的价格不应该是我们所期望的价格，或者是在一个热切的买入者看来值得的价格，而是如果我们在一个合理的较短的时间段卖出我们持有的股份所能获得的价格。我们所努力达成的正是去尽量实现在这种情况下的一个较高的价格，而我们对能实现此目的的前景表示乐观。
Dempster 是一个农业器具和灌溉系统的生产商。其在1961 年的销售收入为9 百万美元。该公司的运作只产生了名义上的利润（跟其每年的新增资本投入相比）。这反映了公司所处行业的困境和公司本身的管理不良。目前公司的资产净值约为4.5 百万美元，约75 美元一股。全部的流动资本约为50 美元一股。在年末我们将每股的价格评估为35 美元一股。我感觉这是一个对于新旧持有人而言同样公平的价值。当然如果温和的利润能够被取得，则公司的价值应该有所提高。我们持股的成本约在28 美元左右，如果按照35 元的价格计算，则该公司的股票价格约在我们净资产的的21%左右。
当然, 我们这一部分资产绝不会仅仅因为General Motors 或者是U.S.Steel 之类的公司在以一个相对更高的价格卖出而增值。在牛市中，通过拥有控制权而实现公司的价值来赚钱要比直接买入市场的指数基金赚钱来得困难。但我同时也充分认识到在这样的市场环境中，风险比机遇要大。而上述控制公司的行为则可以在这种环境中减少我们面临的市场风险。
关于保守的问题
从上述的评论你们应该可以看出我们的投资组合是多么的保守。很多人认为购买中长期国债或者类似的产品才算保守,但是这种投资最终可能导致投资组合的实际购买力下降。也有许多人认为购买所谓的蓝筹股是一种保守的投资，好像只要买的是蓝筹股，就可以不用仔细考虑其市盈率或者分红的情况。我认为这种行为充满了危险。
仅仅因为很多人在一段时间内与你的看法相同，或者因为某些重要人物赞同你的观点，并不意味着你的观点就是正确的。
如果你的假设是正确的，你掌握的事实是正确的，你的推论是正确的，那么经过许多次的交易后，你将最终是正确的。
因此，通过对比我们的投资组合和市场的所谓保守的投资组合并不能够判断出我们的投资组合是否保守。判断一个投资组合是否保守只能通过对其投资方法和结果的检验来进行。
关于规模的问题
除了被问到我死了以后我们的合伙企业怎么办，我最多被问到的一个问题就是资金规模的快速增长对我们的业绩表现会有怎样的影响。
对于一些我们投资的证券而言，买入一万股比买入一百股要困难得多，有时甚至是不可能的。因此增加的资金规模绝对不利于我们的投资结果。这种情况包括我们的WORKOUT 和一般性的投资。
然而对于以取得控制权为目的的投资而言，资金增加的影响将会是正面的。
我认为随着资金的增加，我们能够把握的这类投资机会也会增多。因为一般被投资公司的规模增大，那么关注于控制它的竞争者将会大大减少。
那么总体而言到底资金的增加是好是坏呢？这个问题的答案取决于我们在特定时间段内的投资模式。而我可以确定的是，即使在1960 年和1961 年我们只有相等于1957 年那样的资金规模，我们的投资业绩也不会变的更好。
一个预测
一般的读者将会认为我这种做预测行为肯定是很有问题的。因为我一直避免去预测。
我的确对于未来一两年间市场的情况一无所知。
我认为我们可以确定将来十年间市场会有在一年中上升20%或者25%的时候，也会有下降同样幅度的时候。当然更多的时候市场的波动会小于这个幅度。而对于长期投资者而言，上述的情况都是没有太大意义的。
对于任何一个较长的历史时期而言，我认为道琼斯指数应该会取得一个总体在5%到7%的年复合增长率（包括上市公司的分红）。对任何一个报有超出该幅度的希望的人而言，他都会面临失望。
我们的目标是在一个较长的历史时期取得超过道琼斯年均复合增长率的回报，而不关心我们是否在某一年中超越了或者低于道琼斯的表现。许多合伙人对此表现出了成都不同的赞同。然而我希望大家能够真正的明白这一点，你们对此所表现出的赞同和理解应当不仅仅是表现在我们的表现超越市场的时候，更要在我们的表现低于市场的时候。
如果我们的表现能在长期而言战胜道琼斯指数十个百分点，我将会感到满意。
如果未来市场在一年中下跌35%或者40%(我个人认为这种情况是很可能在未来的十年中的某一年出现的,当然我不知道具体是哪一年),我希望我们的投资只下跌15%或者20%.如果市场保持不变,我希望我们的投资能赚10%左右.如果市场上升20%以上,我们将挣扎着达到市场的平均水平.在预期道琼斯的长期年均复合增长率在5%-7%之间的话，我希望我们的增长率将会在15%-17%之间。
上述的预期可能有些草率，而且在将来也有可能被证明是错误的。然而我认为合伙人有权利知道我的想法的预期。1961 年的情况就显然跟我预期有着很大的出入。幸好这种差异偏向于好的一面。然而，这种差异不会总是向好的一面倾斜！
1962
1962 年的表现。
我们不断地告知我们的合伙人：我们将在道琼斯下降的时候闪耀出光芒，而在道琼斯上升时涨红双颊。上述预言在今年得到了证实。
由于在近几个月中的重整旗鼓，市场水平并没有向有些人预测的那样产生令人惊恐的下跌。指数一度从年初的731 点跌至六月份的535 点，然而在年末重新恢复至652 点的水平。而在1960 年年末，道琼斯指数是616 点。
所以虽然过去两年市场中有许多的动作，然而实际上我们目前面临的市场离1959 年和1960 年的市场并不远。
年增长率与道琼斯对比：
Over-all Results Partnership Limited Partners
Year from Dow Results (1) Results (2)
1957 - 8.4% +10.4% 9.3%
1958 +38.5 +40.9 32.2
1959 . +20.0 +25.9 20.9
1960 - 6.2 +22.8 18.6
1961 +22.4 +45.9 35.9
1962 - 7.6 +13.9 11.9
累计增长率与道琼斯对比：
Over-all Results Partnership Limited Partners
Year from Dow Results Results
1957 - 8.4% + 10.4% + 9.3%
1957-8 + 26.9 + 55.6 + 44.5
1957-9 + 52.3 + 95.9 + ‘74. 7
57-60 + 42.9 +140.6 +107.’2
57-61 + 74.9 +251.0. +181.6
57-62 +61.6 +299.8 +215.1
年均复合增长率：
8.3 . 26.0 21.1
我个人的想法是（没有科学根据），长期而言我们所能取得的最好的成绩就是年均复合增长率超过10％。所以上述的结果可能将会需要向下修正。对于资金增加可能带来投资绩效下降的忧虑，我在上年的年报当中已经有所提及。资金的增加目前对我们的投资来说有利有弊，总体而言我认为对我们的绩效不会有明显的影响。我也已经保证在我认为会对我们的投资绩效有影响的时候及时将这种判断告知各位。从1957 的三十多万美元到1962年的700 多万美元，我目前仍不认为资金的增加会降低我们的投资绩效。
（其他）投资公司（的表现）
两个最大的开放基金和两个最大的封闭基金的业绩表现。
YEARLY RESULTS
Mass. Inv. Investors
Yr Trust (1) Stock (1) Lehman (2) Tri-Cont. (2) Dow Partners
57 -11.4% -12.4% -11.4% - 2.4% - 8.4% + 9.3
58 +42.7 +47.5 +40.8 +33.2 +38.5 +32.2
59 + 9.0 +10.3 + 8.1 + 8.4 +20.0 +20.9
60 - 1.0 - 0.6 + 2.5 + 2.8 - 6.2 +18. 6
61 +25.6 +24.9 +23.6 +22.5 +22.4 +35.9
62 - 9.8 -13.4 -13.0 -10.0 - 7.6 +11.9
复利的快乐
5% 10% 15%
10 years $ 162,889 $ 259,374 $ 404,553
20 years 265,328 672,748 1,636, 640
30 years 432,191 1,744,930 6,621,140
以上是10 万美金分别按照5%、10%和15%的年利率复合增长10 年、20 年和30 年的情况。
我们的运营方法（之前的年报已有提过）
Dempster Mill Manufacturing Company
1962 年我们的突出表现是我们控制了这家公司。该公司主要生产价格低于1000 美元的农场器械（包括灌溉系统）。这家公司面临的情况是没有利润产生，低存货周转率和停滞不前的销售业绩。我们在大约1961 年8 月将这家公司大部分股权买下，均价约在28 美元。当你买下一家公司后，对你而言市场的价格波动已经不再重要，重要的是这家公司的资产到底价值几何。
在买下该公司后，我们努力尝试使该公司的成本降低，降低其管理费用，提高其资金利用效率。然而所有的这些努力都化为了泡影。在六个月之后，我们意识到我们需要给这间公司带来一些新的变化。
一个朋友向我介绍了Harry Bottle，在他的帮助下所有的一切都上了正轨，他不但完成了我们的所有目标，还为我们带来了不少有利的惊喜。
目前该公司持有的证券价值约35 美元/股,生产制造部分的价值约为16 美元/股.
1962 年11 月致股东的信
主要关于合伙人的协议.
今年把很多投资都放在了(非上市)公司控制上,因而如果把Dempster 的股份估计为50 美元一股的话，我们的总资产到十月底约增加了5.5%。今年道琼斯的表现不好（因此我们跑赢道琼斯指数22.3 个百分点），如果表现好的话，我们的相对业绩就将会变得很难看。我们今年的业绩有40%可以归功于Dempster 资产价值的增值，其它投资则贡献了另外60%。
我想提醒各位的是我并没有刻意去猜测市场的情况，只是在市场上的股票价格显得昂贵的时候，我自然就把目光放在了其他的资产上。今年的表现，应该说，具有相当的偶然性。
1963 年1 月18 日
巴菲特致合伙人的信1962
基本规则
由于有合伙人坦白地承认看不太懂我的整一封信，尤其是我也把这信写得越来越长。我觉得在此再次强调几个关于我们合伙企业的基本规则。当然有些合伙人会觉得这种反复的重复实在让人难以忍受，但我宁愿十个合伙人中有九个感到无聊郁闷，也不愿有一个合伙人误解了其中一些基本的规则。
1、任何保证给予一定回报率的承诺都是放屁（我们这里当然也没有这种承诺）。
2、在任何一年中，如果我们未能取得6%的回报率，则下一年中那些选择每月收到一定资金的合伙人会发现收到资金将有所减少。
3、我们所提到的年回报率，是指我们投资组合的市场价值与其年初时的市场价值的对比。这跟我们的税收情况没有关联。
4、至于我们在一年到底是做得好还是不好，主要要看道琼斯指数的情况而定，而不是看我们的绝对收益情况。只要我们战胜了道琼斯指数，我们就认为我们在这一年是做得比较好的，否则的话你们就应该无情地把西红柿扔向我的头。
5、虽然我认为5 年是一个更加合适的时间段，但是退一步说，三年是最少最少的一个检测投资绩效的时间段。如果在累积三年（或更长）的时间里我们的投资绩效表现糟糕，那无论是你们还是我自己都应该考虑一种更好的让资金保值增值的方式。
6、我从来都不懂如何去预测市场的未来走势，也不会试图去预测商业产业在未来的波动。如果你们认为我可以去预测这些东西，或者认为这些预测对于投资行为是非常重要的因素，那你们就不应该加入这个合伙企业。
7、我不可能对最终的投资结果有所保证，而以下是我所能作出的承诺：
a、我们的投资将是基于价值而非市场的流行观点进行的。
b、我将致力于通过在最大范围内确保投资的安全边际来减少我们可能遇到的永久性资本损失（不是暂时性的短期损失）。
c、事实上我、以及我的妻子和孩子的全部净资产都投资在合伙企业当中。
