最近一段时间国内ZCE棉花市场代表老棉的1009合约以及代表新棉的1101合约的价差波动幅度相当的大，也有很多朋友和我聊起其中是否存在套利或者投机的机会。以下谈一下我自己的看法。

先看一下国内棉花最近两年的供求情况： 

就目前的供求情况看，本年度中国棉花的缺口较上年度大幅增加160万吨，而伴随的全球产量是下降的。目前国内库存加进口配额也就够用到7月底，在新棉上市之前国内紧张程度可见一斑。而从目前的预计看，中国种植面积持平到略增，如果风调雨顺较09/10年度会有明显上升（本年度减产），且同期全球种植面积也都预期增加，故10/11年度供求紧张情况会有一定缓解。如此分析整个供求矛盾的焦点应该在1009合约上，与此同时印度又在最近宣布暂停出口，这使得全球本年度可供出口的库存一下又减少了一大块，由于此政策应该是短期的，所以其缩减的供应也主要针对1009合约，1101合约则可能面对的是丰收压力。即使新棉生长期间出现灾害导致减产预期，1009合约由于其处在年度末的紧张时期，完全可能被作为大量囤货的对象，在新老棉衔接期间获得丰厚利润，这点上从NYBOT7-12价差超过8个美分的情况就能看出市场预期。

既然谈到了外盘，我们就来比较一下，相对于国内市场的不成熟，NYBOT棉花的交易历史就非常的长了。虽然成交量和持仓量都不如国内，但其全球棉花定价的地位依然无法撼动。NYBOT7-12合约基差8美分以上，反应的正是对本年度中后期全球棉花供求紧张的预期，特别是针对中国需求，前文已经提到过中国目前的供应就只能支持到7月末。8美分的价差折合人民币（含关税）1400上下，而国内9-1价差仅300，从而导致了国内1月合约的理论进口利润2100以上（1%配额内）、1600以上（滑准税）。这基本接近去年年末时候的最高水平。国内9-1价差如此小的原因主要有两个：1、国人对于棉花看涨预期强烈，但新多又不愿意介入成交日益不活跃的9月合约，1月合约又比9月贴水，所以受到投机资金的青睐；2、随着9月合约的成交量减少，且新标准的实施导致老仓单需要在9月合约全部注销，投机多头往1月移仓；3、由于新年度中国棉花种植面积增加幅度不大，且种植期内气候并不理想，本年度天气怪异，投机多头减产预期强烈。

从目前的定价基准来看，9月合约略低于合理价格，1月合约大幅高于合理价格。但由于资金面的选择，预计当前如此小的月间价差仍将维持较长一段时间。除非有资金介入9月或者现货出现实实在在的短缺，逼迫恐慌性买盘进入9月接货。中长期看，1月将会回归合理估值，由于新标准对空头交割更有利，而对多头接货意愿有所打压，所以未来期货棉花较现货升水幅度会有一定下降。

混沌投资  周震霖
2010-4-23