中国既是一个植物油生产大国，也是一个植物油消费大国，也是一个植物油进口大国。如果仅从供需静态平衡的角度分析，中国植物油的供需结构是较为平稳的。但从2007年全球大宗商品价格大幅上涨后，中国政府开始施行积极的商品储备政策，植物油储备库存从2007年的不足100万吨增加至2009年的400万吨以上。植物油储备的上升有利于应对商品价格上涨对国内造成的通胀压力，但在2008、2009两年里收到国储政策的影响，中国正常的植物油市场流通量曾出现阶段性的紧缩，对植物油价格产生了一定的利多影响。但我们应该注意到在中国完成植物油储备建设后，这种流通量紧缩的状况将会逐步缓解，市场价格会重新回归到以商业供需格局主导的正常结构之中。

一、豆油

中国豆油供需平衡表（单位：千吨）

数据来源：混沌投资

在过去的20年中，中国植物油的年均消费增长率超过8%，豆油的年均消费增长率达到15%。中国植物油消费的刚性增长现象同印度一样非常明显，而和印度不同的是，中国是一个幅员辽阔的国家，纬度横跨亚热带、温带，受到各地饮食习惯以及温度、作物产区等客观条件的限制，食用油消费结构相对稳定。2005/06年度中国植物油中豆油、棕榈油、菜籽油的消费占比分别为36%、23%、21%，2008/09年度，这一数据变为39%、23%、20%，菜油、花生油和葵花籽油的消费占比出现下降，从这一数据可以看出，豆油在中国植物油消费结构中的地位无可取代。

中国植物油消费份额（左图：2005/06年度，右图：2008/09年度）

中国从美国、南美进口大豆的数量逐年递增，是世界第一大大豆进口国，加上国内大豆的种植产出，大豆的供应量逐年上升，豆油产量同样以年均5%以上的速度增加。中国豆油的年进口量基本稳定在240万吨左右的水平。消费方面，从上表可以看出，除2008/09年度在全球金融危机以及植物油价格高企的综合影响下消费量增幅放缓外，其余年度基本保持了每年8%以上的增幅。据此我们可以预计2009/10年度中国豆油消费量将突破1000万吨。
库存方面，2005/06年度至今中国豆油商业库存呈现小幅上升态势，库存消费比处于8%-9%的区间之内。2007/08年度我国豆油国家储备量约为120万吨左右，目前这一数字上升至150万吨左右。09/10年度若国际植物油价格没有大幅上涨，国储没有抛储动作，则国储库存将保持在150万吨水平。由于09/10年度全球大豆丰产，豆油的供应获得保障，因此09/10年底中国豆油商业库存仍能稳定在90万吨以上，但这是建立在连续两个年度大豆进口量达到4100万吨水平的基础上。并且，随着豆油的消费量继续增长，大豆的进口依存度将会越来越高。倘若美国、南美遭遇恶劣天气情况导致大豆大幅减产，则我国将面临豆油的供应问题。目前我国的150万吨豆油储备足以应对相当于810万吨大豆进口量的缩减，加上大豆储备500万吨左右，我国对国际大豆减产风险的缓冲极限约为1300万吨。
综合以上情况，我们认为在2009/10年度，中国豆油供需格局仍将保持平稳，2010/11年度及之后则要视全球特别是美洲大豆的产量情况而定，从2009年的大豆进口成本与压榨利润情况来看中国对900-1000美分价格区间的大豆有足够的承受能力，这一区间可以视为未来国际大豆价格的底部支撑位置。今年3月后需要开始关注新季大豆的播种面积与种植天气，倘若出现问题，那国际大豆、豆油价格将会迎来新的上涨行情。

二、棕榈油

中国棕榈油供需平衡表（单位：千吨）

数据来源：混沌投资

2005/06年度至今，中国棕榈油的进口量和消费量均以年均6%的速度增长，期末库存和库存消费比保持稳定。在国内消费量方面，工业消费量基本保持在每年200万吨左右的水平，增长主要来源于食用消费。预计2009/10年度周我国棕榈油食用消费量将达到410万吨左右，总消费量达到620万吨，进口量将上升到630万吨的水平。我国棕榈油完全依赖进口，国际市场价格波动对国内价格影响很大。2009年开始太平洋地区转入厄尔尼诺气候，太平洋西岸空气对流降低，热带风暴及飓风减少，降水量下降。棕榈树是常年生产的油脂植物，干旱天气对其造成的影响非常显著。统计数据显示，厄尔尼诺强度与东南亚棕榈油产量负相关，既厄尔尼诺气候现象越严重，东南亚棕榈油产量下降的可能性越大。

东南亚累计降水量占正常降水量比例（左图：2009年6-8月，右图：2009年9月）

数据来源：美国海洋大气局

从上图可以看出，受到厄尔尼诺气候影响，马来西亚和印尼的降水量从2009年中旬便已开始低于正常水平，其中印尼地区东部的Borneo地区以及马拉西亚东北部的Sabah地区累计降雨较往年平均水平低25%-50%，预计2010年初，干旱对棕榈树的影响将开始逐渐显现，其棕榈油产量将会出现下降。

2009年马来西亚棕榈油月度供需平衡表（单位：千吨）

数据来源：马来西亚棕榈油局

马来西亚与印尼棕榈油的减产预期结合印度、中国棕榈油需求的刚性增长，我们认为2010年上半年棕榈油市场将进入库存下降、供应趋紧的周期，棕榈油价格相对豆油价格将继续上涨，豆棕价差进一步缩窄，现货市场将会出现价格平水的局面。

三、植物油

中国植物油供需平衡表（单位：千吨）

数据来源：混沌投资

上表为中国8种主要植物油的综合数据，包括棕榈油、豆油、菜籽油、棕仁油、花生油、棉籽油、葵花籽油和椰子油。近年来虽然中国大豆、油菜籽等油料作物先后遭遇不利天气，产量受损，但依赖于进口油脂、油料数量的增加，植物油供需状况稳定，我国从2007年开始逐步增加植物油储备，到2007/08年度末豆油储备库存已经达到120万吨左右，而到目前为止，这一数据已经上升至150万吨以上。菜籽油的储备库存则从0上升至目前的270万吨左右。以此计算，当前中国的植物油国家储备库存已经超过了400万吨，相当于近60天的植物油消耗量。

中国主要植物油品种消费量变化（单位：千吨）

数据来源：混沌投资

中国植物油总供应量及总消费量变化（单位：千吨）

数据来源：混沌投资

综合来看，中国植物油的消费增长受到金融危机的影响较为有限，近两年依然保持高速增长的势头，且豆油、棕榈油、菜籽三大品种的增幅相对平均，其中豆油增速稍快。对与中国来说，植物油的主要供应方来自于美国与南美大豆，他们满足了中国市场70%的豆油需求以及28%的植物油需求。
2009/10年度中国植物油供需状况稳定，主要得益于2009年全球大豆产量大幅上升，且储备库存充足。在未来年度中，中国能够应付1300万吨左右的大豆供应损失，但倘若降低幅度超出这一界限，则中国植物油供应将出现缺口，进而引发油脂油料价格的大幅上涨。当前我们需要关注的，是2010年美国大豆的种植面积增减情况以及天气状况。

混沌投资 嵩洪淼
2010-1-10