上半年中国共进口锌锭47.96万吨，同比巨幅增加。我们认为当前国内大幅进口的格局无可持续性，下半年难以再次出现锌锭进口赢利的格局，理由如下：

1、国内冶炼厂开工率维持高位，中小矿山开工率大幅提高。

根据易贸金属调研，当前国内冶炼厂总的开工率在 81%。而国内中小矿在6月下旬普遍重新开工，6月中旬至今，国内精矿加工费上涨了300元/吨至5300元/吨，进口精矿TC由112.5美元/吨上涨至145美元/吨。进口精矿TC的上涨很大原因来自于国产精矿供应的增加，对进口精矿需求的减少，而非国外精矿供应的大幅增加。据了解，因企业规模与所有权性质，国内中小矿山对价格的灵敏程度要远大于国内大型国有矿山与国外大型矿山。

2、国内需求温和回升。从数据上分析，以当前国内的冶炼产能及上游开工情况，国内对进口锌不存在需求。

对于当前国内需求的估计，我们以5月数据做参考。5月国内的表观消费在43万吨。上交所5月新增库存9960吨。而根据金属易贸的统计，上海实际库存增加了6.2万吨。我个人判断，实际库存的增加量在6-10万吨。取中间值8万吨，则国内5月的实际消费量可能在35万吨左右。2008年国内总的表观消费在400万吨，平均月消费33万吨。以5月的实际消费量计算，国内消费比去年平均水平增加了6%。考虑到5月国内钢材消费的启动及国内当前的宏观经济面，这个水平具有一定的合理性。2008年国内最大单月产量达到了36万吨。而当前国内可运行的产能在450万吨左右，以90%的开工率计算，理论上单月的最大产量可达到40.5万吨。即下半年国内单月需求在40万吨以内，当前国内冶炼产能就能完全满足国内的需求。

3、国内库存继续维持增加态势。其中可交割库存出现了大幅的增长。

进入6月后，国内到岸的进口锌锭已经大幅减少，但国内库存继续维持和增加的态势，这主要来自于国产锌锭库存的大幅增加。当前上海交易所可交割的国产锌锭库存已经高达107023吨，创锌上市以来的新高。国内可交割库存的增加也从一方面印证了第二点中提到的国内冶炼产能能完全满足国内的需求。

4、价格的大幅下跌导致国内产能开工率的下降，甚至国家的再次收储有可能导致进口机制的重新启动。

当国内价格下破13000元/吨时，冶炼厂的惜售将导致比值短期重新回到8。7的上方，并重新启动进口。但进口赢利将十分有限。而当价格下破12000元/吨时间，成本因素将导致国内的精矿供应重新紧张，影响国内冶炼产能的开工率，并有可能刺激地方或国储的再次收储。这种情况下，国内的原有的供需结构已经被打破，进口机制将真正被启动。

混沌投资 任经文
2009-7-22