大豆期价上周旧作下跌，7月合约到期时较弱，但是新作合约坚挺。虽然供给仍然很紧张，但旧作合约升水被挤出，至少在理论上，通过另外两个旧作最终库存低于使用量6%的年份的价格波动来看，这是不正常的。这两个年份，1997年和2004年，均在7月前半旬时随着交割先出现8月/11月豆套利价差缩小，而后反弹的情况。旧作可能的一个利空因素是，上周市场广泛谈论的中国抛储的话题。中国计划抛储50万吨，数量不大，并且据报道价格高于市场价。然而，这可能会引出更多的抛储行为，并在未来打压价格。

截止7月9日，旧作出口销售依旧持续增加。旧作总出口订单约相当于12.66亿蒲，接近我们预测的12.67亿蒲。虽然需要提到的是我们的出口预测是基于普查局报告的总数，而这一数字一直高于出口销售中的装船数，它有可能被高估了。通常，总订单数会超过已报告的装船数（来源于出口销售报告）1.2-3.2%（表1）。注意表1中，去年的出口装船数字远低于普查局的数据。看来今年还会是相同的情况。截止到5月底时（通常是最近一期普查局出口报告出台的日期），根据出口销售报告统计的累计出口装船为10.81亿蒲，比普查局的11.18亿蒲的数字要低3700万蒲。结果就是，如果出口没有停止或逆转的迹象，那么旧作平衡表就有将残余量转移到出口量上的空间。

表1

NOPA报告其会员6月压榨量为1.331亿蒲式耳，略高于我们的预计，这表明当月总压榨量为1.38亿蒲式耳。我们认为，在经过了5月份的大幅下跌后，如果NOPA与普查局的数字间的关系回归正常，那么总压榨量可能达到1.396亿蒲式耳（我们已作折中处理）。我们当前预计今年的压榨量为16.75亿蒲，去年修正后为18.04亿蒲。今年出口量在12.67亿蒲，去年为11.61亿蒲。我们的种子/残余使用量在1.11亿蒲，去年为9100万蒲。我们的期转库存预测为1.2亿蒲，仍然非常紧张。尽管高于USDA的1.1亿蒲，但是市场显示期转库存或许不像目前纸面上写的那么紧张。或者，我们已经厌倦了这个“老故事”。

新作物的生长进度比正常时间慢，尽管生长条件不是最好，但是还不错（图1）。本年度到目前为止状况还很正常。尽管为了方便，交易商把良好率和优秀率合在一起，但是我们认为如果不从整个范围来看，会忽略许多信息，图1中显示的计算方法将这一情况纳入了考虑。 每年的这个时候，会经常发现很大一部分的土壤湿度被定级为“干旱”。 然而，一旦出现“非常干旱”，那就值得我们关注。今年“非常干旱”的是密西西比州，俄克拉何马州和路易斯安那州， 而这3个地区去年仅占大豆总产量的1.6%。

由于11月豆在被紧张的旧作供应推高之后有一个走低的季节性趋势，同时播种面积达到创纪录的高位，要想看到任何程度的作物恐慌性上涨就只能寄希望于十分不利的天气了。然而，到目前为止，中西部的生长条件相对于凉爽的地方已经接近理想了。三角洲已经很热很干了，但上周出现了有利降水。美国农业部将在8月12号公布其第一个基于调查的产量预测报告。由于大豆的授粉期和结荚期会延续数周，决定单产的关键时期通常是在8月。由于今年紧张的旧作供应，市场将关注8月底即将上市的南部诸州最早收割的大豆。而最快上市的大豆将来自土壤湿度最低3个州中的密西西比和路易斯安那。这导致对早收豆可能单产较低的担忧。但密西西比和路易斯安那的收割面积分别增加了11%和5%（后者用于大豆的面积不足前者的一半）。

图1

巴西2月-6月出口接近1868万吨，高于去年的1316万吨。我们预计，在产量5700万吨中，巴西将出口2620万吨，高于去年的2452万吨。这意味着从7月1日起的可供出口量下降到了752万吨，去年同期为1136万吨。不过巴西也可能过度销售了其可供出口量，这样在下半年就会从美国进口大豆来压榨。另有迹象显示最大的进口国，也是为世界进口量增加贡献最多的中国，可能减少购买。阿根廷通常出口要少于压榨，该国更倾向于出口制成品。在4月-6月的3个月内，阿根廷出口大概263万吨，低于去年同期的461万吨。在产量仅有3200万吨情况下，我们预计阿根廷仅仅会出口400万吨大豆，去年是1212万吨。这意味着从7月1日起，可供装船的大豆仅有137万吨，去年为751万吨。同样的，如果出口增大了，那么也需要之后用进口来补充。不过这种情况要求出口税率要有所变化。

我们期待南美供给在未来的短缺推动美国大豆使用量在10月-12月的第四季度达到创纪录的水平，占累计供给的百分比也会达到很高的比例。唯一能阻止09/10年出现需求性牛市的因素是结转库存会增加。

我认为11月豆可能在8月初期下探到8.30-8.60美元的低点。目前11月大豆的阻力位在9.39-9.44美元且已被测试。根据季节性走势来看11月大豆价格从8月后半段反弹至9月的可能性很大。历史上8月低点穿破的原因多半都是由天气问题导致且同时跟当年的作物种植面积息息相关。

11月豆1月-6月的低点为7.84美元。过去供给消耗比一直作为一个预测1月-6月低点是否会被穿破的指标，但去年这一指标未能生效，即便供给消耗比明显显示低点不会被穿破，无奈在去年经济危机的大背景下大豆价格未能经受住大幅度的抛售导致春季低点被穿透。今年供给消耗比仍显示出低点不会被穿破，但目前仍有2个问题：第一，我们之前预计大豆旧作库存为1.2亿蒲，但实际上旧作库存为1.4亿蒲，所以很难说未来低点会不会被穿破；第二，根据以往的数据来看，凡是旧作供给紧张的年份基本都会导致当年大豆消耗的减少。如果注意到这一点，我们暂时认为八月出现的11月大豆的低点很可能就是今年11月大豆的收割期低点了，因为新作大豆进入收割期后大豆消耗会有所回升并制成期价上涨，但旧作供给的缺乏就势必导致缺口，那么就要从农民手中购买新作大豆来弥补了。

图2