我们的思路依然是按照铜精矿电铜进口盈亏平衡，国内现货，库存去评估供需情况。
第一， 铜精矿
按照100/10的加工费计算，现货加工盈利2300，远期按照75/7.5计算，加工盈利800元。从数量上看，近期铜精矿进口数量并未下降，且废铜进口依然维持稳定，在38万吨左右，因此我们认为在供应没有出现紧张，冶炼有利润的情况下，国内产量会继续维持稳定，4月份国内电铜产量在45.4万吨，环比减少1.6万吨，同比增加7.4万吨。
第二， 电铜进口
   近期由于国内比价关系好转，特别是现货，进口出现盈利，贸易商开始报关进口提高了美元铜升水。
现货进口按照100的升水计算进口处于盈亏平衡点。
远月的进口按照115计算亏损1200。
目前的情况是，国内大量的美元铜沉积在保税区，而这部分铜在进口亏损缩小或者有盈利的情况下会很快进入国内市场。
虽然按照100的升水计算是进口打平，但是我们知道，这些美元铜很多都是在融资贸易商在比价关系走差之后以30美元以下甚至平水销售出去的，也就是说持货商的成本很低，当然，持货商有一定的资金利息，但是和70美元的差价相比，利润空间很大。
还有部分铜是在上周五（5月6日之前销售的），这部分铜的升水大概在70美元以下，甚至50-60美元，按照这个价格计算进口也是有利润的。
从以上情况看，我们认为后期将出现保税铜逐步进口报关转化为人民币铜的过程。
第三，现货市场
国内近期升水从600元下跌到平水左右，原因有二，首先临近交割升水回归，属于正常情况；其次，国内近期由于比价关系好转，进口铜供应增加，打压了国内升贴水。
从市场上流通的货来看，近期进口铜流通量增加，而且牌号很多，这说明进口报关正在逐步增加，而且都是从保税区进入国内市场，否则不会在短时间之内出现如此多牌号的进口铜（起码海运需要时间）。
第四，对供需情况的思考
    在电铜产量维持稳定的情况下，上交所库存从2月11日到现在下降了7万吨，平均每周减少7300吨左右。
    库存的下降的背景是：国内进口缩小，2-3月份进口分别为15.82以及19.22万吨，比去年同期进口减少20万吨，同时，更重要的是，很多电铜虽然属于进口，但是并未报关进入国内人民币现货市场流通。
如果后期保税库存逐步进口报关进入国内市场会是什么情况？！
    还有一点需要我们引起重视，现在处于传统的所谓的消费旺季，那如果后期进入7月份，进入消费淡季，情况会如何？！
因此，我们认为国内市场供应并不紧张。
第五，上市公司
这是几家铜上市公司的存货情况，期初为2009年12月31日，期末为2010年12月31日，为了评估方便，我们都按照电铜的绝对价格去计算库存，价格按照当日的上海交易所结算价计算（虽然很多企业按照月平均价计算，为了方便，我们取当日结算价），评估下来，这五家公司去年年底存货（原料，产成品以及中间产品库存）合计为68.5万吨，期初为52.6万吨，去年增加23.45万吨，增加幅度44%。可能这样的评估方法和企业的实际情况有出入，但是也能看出来其库存的变化方向。

第六，总结
如果说对于铜价带来支撑的传统看法：中国消费好，且现在是消费旺季；上交所库存持续下降，国内的高升水等等因素的话。
那么后期这些因素如果消失呢，正如我们上面讨论的，目前是消费旺季，进入第三季度，国内处于消费淡季，需求会不会下降？
国内的库存下降速度其实并不大（在进口减少的情况下）。后期进口增加的情况下，库存会不会依然保持如此大的下降速度。
5月份合约交割结束，按照理论上讲升水会维持在目前5-6的差价700元，但是我们对这点保持怀疑，近期报关电铜的数量在增加，肯定会对升水有所打压。
在国内货币政策持续紧缩的情况下，作为占用资金最大的电铜市场，不管是对于贸易商，消费商以及冶炼商来说，都是不利的。5月12日继续提高存款准备金率，而且当天重启三年期央票的情况下公布，我认为这可能并不是所谓的利空出尽。
综上所述，我们依然谨慎看空铜价。

税鹏辉
2011-5-13